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論文關鍵詞：金融市場化，投資回報率，面板數(shù)據(jù)模型
一、引言
資本運營的最終目的都是為了獲取利潤，因而不同的投資主體關注的焦點都在于——投資的資本回報率。而金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間的因果關系是近年來國內(nèi)外學術界廣為關注的一個議題，在應用研究方面，許多學者利用一些數(shù)據(jù)分析了金融業(yè)發(fā)展指標與經(jīng)濟增長指標之間的相關性。那么，金融業(yè)的市場化程度對我國的資本回報率有沒有影響呢？二者的關系如何呢？
國內(nèi)外學者對于金融市場化和資本回報率等相關問題都進行了一些研究。
在金融業(yè)的市場化方面，Goldsmit（1969）在《金融結構與經(jīng)濟發(fā)展》一書中第一次探索了金融發(fā)展與經(jīng)濟增長的關系問題，開創(chuàng)了金融發(fā)展研究的先河，并給出了評價金融發(fā)展水平的主要指標。 Mackinnon R.I.（1973）和ShawE.S.(1973)曾針對金融系統(tǒng)的發(fā)育狀況，將金融市場化理解為金融抑制向金融深化的轉(zhuǎn)變。①此后的學者從不同的角度和概念內(nèi)涵對金融市場化和經(jīng)濟增長之間的關系進行了大量的理論研究,目前形成相反的兩類觀點：第一類觀點認為金融市場化增強了金融發(fā)展的動力，并最終為經(jīng)濟帶來了更高的長期增長（Bandiera,2000；Andersen and Tarp,2003；Bekaert,2005；Ghosh,2006）；第二類觀點認為，金融市場化導致了過度的風險介入，加劇了宏觀經(jīng)濟的波動性，從而導致更加頻繁的金融危機（Demirguc-Kunt and Detragiache,1998；Kaminsky and Reinhart,1999）。②關于金融業(yè)市場化指數(shù)的測算，自2000年開始，中國經(jīng)濟改革研究基金會國民經(jīng)濟研究所的學者樊綱，王小魯，張立文就出版了中國各地區(qū)市場化進程相對指數(shù)報告，其中就包含了金融業(yè)的市場化這一指標，并分別在2004年、2006年、2009年了新的報告。本文中采用的數(shù)據(jù)部分就來自于2009年的報告。
關于資本回報率的問題，白重恩、謝長泰、錢穎一（2006，2007）曾對我國資本的實際回報率進行了測算，分析了我國在高投資率的情況下，仍然保持了年總資本回報率約20%的資本回報率，并指出可能由于中國工業(yè)部門內(nèi)的漸進式重組使其向資本密集型工業(yè)轉(zhuǎn)變，因此要求中國有更高的穩(wěn)態(tài)投資率。
但是將中國的金融業(yè)市場化指數(shù)和資本回報率聯(lián)系起來，分析二者之間的關系以及金融市場化對投資回報率影響的文章并不多見。
本文試圖利用1999-2007年的省級面板數(shù)據(jù)，來分析一下我國的資本回報率與金融市場化之間的相關關系。本文以下內(nèi)容安排如下，第二部分說明模型設定已經(jīng)模型中相關指標的測算方法及數(shù)據(jù)選??；第三部分對1999-2007年的面板數(shù)據(jù)進行了相關檢驗并基于數(shù)據(jù)對計量模型進行估計；第四部分為結論和簡單的政策建議。
二、模型與數(shù)據(jù)
——————————
（一）模型設定
本文將著重考察資本回報率與金融市場化之間的相關關系，分析金融業(yè)的市場化進程對投資回報率的影響程度投資回報率，因而建立如下面板計量模型：
（1）
其中，i表示橫截面，即各個省市區(qū)，i=1，2，……，31；t表示時間，t=1999，2000，……，2007。為殘差。ROIC為投資的資本回報率(Return on Invested Capital)，F(xiàn)MI為金融業(yè)的市場化指數(shù) (Financial Market Indices)。β為相應的彈性，表明投資的資本回報率對金融市場化程度變動的敏感程度。
（二）數(shù)據(jù)選取
本文利用中國31個省（市、自治區(qū)）的投資的資本回報率以及金融業(yè)的市場化指數(shù)各279個數(shù)據(jù)，由于指標選取的限制，樣本區(qū)間為1999—2007年。31個省（直轄市，自治區(qū)）包括北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、山西、內(nèi)蒙古、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北、湖南、海南、廣西、重慶、四川、貴州、云南、陜西、西藏、甘肅、青海、寧夏、新疆。
1．我國投資回報率的測算
Bai 等（2006）曾經(jīng)對我國資本的實際回報率進行了核算，其測算公式為：
其中，r 表示實際資本回報率，i 表示資本名義回報率，P 表示價格水平，^表示增長率，α表示資本所得在總收入中所占比重，K 表示資本存量，Y 表示總產(chǎn)出，δ 表示資本折舊率。理論上，式（1）一個的近乎完美核算公式。但是，由于我國統(tǒng)計資料的限制，如果應用其來測算我國分省區(qū)的資本回報率，在操作中還存在著一些難以克服的困難。③
如果生產(chǎn)要素是規(guī)模報酬不變的，且符合生產(chǎn)要素分配凈盡定理，及要素按照其邊際產(chǎn)出獲得報酬，那么資本回報率就等于資本所得份額除以資本產(chǎn)出比。其原理如下：
設定投入兩種生產(chǎn)要素資本K 和勞動L，得到產(chǎn)出Y。投入要素的規(guī)模報酬保持不變，則有
（2）
上式中，MPK 和MPL分別表示資本和勞動的邊際產(chǎn)出。將等式（2）兩邊同時除以產(chǎn)出Y，得到
（3）
如果投入要素分別按照邊際產(chǎn)出MPK 取得收入，則資本回報率r=MPK。式（3）右邊第一項為資本所得份額（記為α），則資本的回報率轉(zhuǎn)化為
（4）
產(chǎn)出Y以實際GDP計算，資本存量K作者借鑒Bai 等（2006）所采用的“固定資本形成”指標。而資本所得份額沒有現(xiàn)成的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，作者將利用中國統(tǒng)計年鑒所公布的按照收入法核算的地區(qū)生產(chǎn)總值構成來計算。
資本所得應該為固定資產(chǎn)折舊，營業(yè)盈余以及屬于資本所得的生產(chǎn)稅。因而核算公式如下：
資本所得除以GDP總量就可得到資本所得份額。這樣，將1999-2007年我國31個省（市、自治區(qū)）代入式（4）中，就可以測算出投資的資本回報率。統(tǒng)計數(shù)據(jù)來源為2000—2008年的《中國統(tǒng)計年鑒》以及銳思金融研究數(shù)據(jù)庫；此外，2004年各地區(qū)生產(chǎn)總值結構構成的統(tǒng)計數(shù)據(jù)缺失，作者利用插值法完成缺失數(shù)據(jù)的填充后，再行計算出了2004年各地區(qū)的資本回報率。
2．金融市場化指數(shù)
金融業(yè)的市場化指數(shù)則選用中國經(jīng)濟研究基金會國民經(jīng)濟研究所的《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)相對市場化進程2009年報告》中的數(shù)據(jù)。
三、金融業(yè)的市場化對投資回報率影響的實證分析
（一）面板數(shù)據(jù)的單位根檢驗
從選取的變量的實際數(shù)據(jù)看，都有隨著時間而增長的趨勢，為了消除虛假回歸的現(xiàn)象，需要對這些變量進行單位根檢驗。由于單一的檢驗方法可能存在缺陷，本文作者使用了Levin-Lin-Chu檢驗、Im-Pesaran-Shin檢驗、Fisher-ADF檢驗和Fisher-PP檢驗四種方法來對資本回報率和金融市場化這兩個模型中的變量進行面板數(shù)據(jù)的單位根檢驗。使用的計量軟件為Eviews 6.0版本，檢驗結果見表3-1。
表1 資本回報率及金融市場化指數(shù)的單位根檢驗結果
變量
ROIC?
ROIC?
FMI?
FMI?
LLC值
-4.1952
-15.9634
-4.0889
-24.6921
p值
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000
IPS值
1.2876
-4.7306
2.2567
-8.2947
p值
0.9011
0.0000
0.9880
0.0000
ADF-Fisher值
49.1463
135.1460
57.5226
194.1310
p值
0.8819
0.0000
0.6375
0.0000
PP-Fisher值
46.3882
156.8131
41.0520
185.0343
p值
0.9305
0.0000
一、上海自貿(mào)試驗區(qū)的成立為上海國際金融中心建設帶來新契機
設立上海自貿(mào)試驗區(qū)是進一步深化改革、加快政府職能轉(zhuǎn)變、深化金融領域改革開放的重大舉措，將對上海建設成國際金融中心產(chǎn)生重要的推動作用。
（一）金融自由化水平提高有利于推進上海國際金融中心建設
從海外的發(fā)展經(jīng)驗看，金融自由化是國際金融中心建設的支點和必不可少的條件。長期以來，受制于人民幣的非全面可兌換性、利率的非市場化、金融機構的設立壁壘等，上海國際金融中心建設一直進展緩慢。現(xiàn)在，在上海自貿(mào)試驗區(qū)成立之后，在風險可控前提下，可在自貿(mào)區(qū)內(nèi)對人民幣資本項目可兌換、金融市場利率市場化、人民幣跨境使用等方面進行先行先試。金融服務業(yè)將對符合條件的民營資本和外資金融機構全面開放，支持在試驗區(qū)內(nèi)設立外資銀行和中外合資銀行等。這些措施顯然會將金融自由化水平大大提升，進而對上海國際金融中心的建設起到推動作用。
（二）金融領域的開放創(chuàng)新將推動上海金融市場和金融產(chǎn)品創(chuàng)新
從倫敦、紐約等國際金融中心的發(fā)展歷史看，有利于創(chuàng)新但又不失規(guī)范的金融監(jiān)管體系能夠促進國際金融中心建設。一方面，為了防范金融風險，政府要進行嚴格的監(jiān)管，保證金融中心的穩(wěn)定，另一方面要提供相對寬松的金融環(huán)境，促進金融創(chuàng)新，保證金融中心的活力。上海自貿(mào)試驗區(qū)總體方案中明確提出了深化金融領域的開放創(chuàng)新，允許在試驗區(qū)內(nèi)建立面向國際的交易平臺，逐步允許境外企業(yè)參與商品期貨交易，鼓勵金融市場產(chǎn)品創(chuàng)新。這無疑會推動上海金融市場和金融產(chǎn)品的創(chuàng)新步伐，活躍金融市場，為上海國際金融中心建設帶來新契機。
（三）跨國公司總部的集聚將促進上海國際金融中心建設
總部經(jīng)濟也是國際金融中心建設的一個重要方面。大公司的總部要管理龐大的財務往來和資金流，對金融產(chǎn)品有強大的需求，也常常需要通過現(xiàn)貨市場與期貨市場的對沖機制來控制、管理其生產(chǎn)經(jīng)營風險。大公司總部的集聚不僅有助于形成資金中心，也有助于活躍包括期貨市場在內(nèi)的金融市場。自貿(mào)試驗區(qū)總體方案明確了將深化跨國公司總部外匯資金集中運營管理試點，促進跨國公司設立區(qū)域性或全球性資金管理中心。這將推動跨國公司總部集聚在上海，進而推動上海國際金融中心的建設。
（四）金融業(yè)國際化水平的提高助力上海國際金融中心建設
國際金融中心的主要特征就是高度國際化。上海自貿(mào)試驗區(qū)的多項方案措施無疑會提高上海金融業(yè)的國際化水平：在金融制度創(chuàng)新方面，鼓勵企業(yè)利用境內(nèi)外兩種資源、兩個市場，實現(xiàn)跨境融資自由化；在增強金融服務功能方面，金融服務業(yè)對符合條件的民營資本和外資金融機構全面開放，支持在試驗區(qū)內(nèi)設立外資銀行和中外合資銀行，允許金融市場在試驗區(qū)內(nèi)建立面向國際的交易平臺，逐步允許境外企業(yè)參與商品期貨交易。如果能充分利用上海自貿(mào)試驗區(qū)成立及與之相關的有利政策，必將有利于推動上海國際金融中心的建設。
二、上海國際金融中心建設面臨的困難和挑戰(zhàn)
上海在國際金融中心的建設方面，有很多優(yōu)勢和較為良好的基礎，但也面臨不少困難和挑戰(zhàn)，對此應有客觀、清醒的認識。
（一）金融市場交易品種單一，交易規(guī)模不足
國際金融中心的一個重要特征是有較大規(guī)模的金融交易活動發(fā)生。而上海當前的情況是：一方面，上海股票主板專業(yè)提供專業(yè)寫作論文的服務，歡迎光臨dylw.net市場不夠活躍，日成交金額常常低于深圳的創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板市場；另一方面，金融期貨和金融衍生品市場交易品種單一，交易規(guī)模不足。目前中國金融期貨交易所上市的交易品種只有滬深300指數(shù)期貨和5年期國債期貨。表1為滬深300指數(shù)（HS300）與滬深300指數(shù)期貨（IF）4月份以來的日成交金額數(shù)據(jù)，可以看到，目前滬深300指數(shù)期貨的日成交金額大體為滬深股票現(xiàn)貨市場成交金額的10倍以下。股指期貨的成交金額數(shù)倍于股票現(xiàn)貨交易是國際金融市場的一個規(guī)律性現(xiàn)象，而我國金融期貨的交易品種單一，交易規(guī)模也遠不及成熟市場，難以發(fā)揮金融期貨的價格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能。無論現(xiàn)貨市場還是期貨市場，金融活動的交易規(guī)模都相對比較小，制約著上海國際金融中心的建設進度。
（二）金融機構的集聚度不夠
金融中心是一個國家或地區(qū)金融活動的集中地，從倫敦和紐約等國際金融中心的經(jīng)驗來看，國際金融中心都聚集著相當數(shù)量的、高質(zhì)量的金融機構。然而無論是商業(yè)銀行、證券公司還是保險公司，國內(nèi)一些有實力的金融機構的總部并不在上海，譬如，招商銀行、民生銀行、平安保險等總部都分布在北京、深圳等地。金融監(jiān)管機構如中國人民銀行、中國銀監(jiān)會、中國證監(jiān)會、中國保監(jiān)會的總部也都不在上海。實際上，沒有一些有實力的金融機構作支撐，上海是很難建設成為國際金融中心的。
（三）非政治中心帶來信息劣勢
與倫敦、東京、巴黎、新加坡等金融中心同時也是所在國的政治中心不同，上海不是我國的政治中心，因此在享受政治中心的許多經(jīng)濟輻射效應和信息溢出效應方面，上海不占優(yōu)勢。金融業(yè)是一個高度依賴信息運行并對信息非常敏感的行業(yè)，一個國際金融中心必須能夠大量、及時、客觀的反映市場、機構、產(chǎn)品變化的專業(yè)提供專業(yè)寫作論文的服務，歡迎光臨dylw.net各種信息。非政治中心所帶來的信息短板制約著上海建設成為國際金融中心。
（四）金融市場體系不完整
目前，上海金融中心在各個金融子市場上與世界一流國際金融中心相比仍有較大的差距：股票市場大而不強，截止2012年年底，上交所股票成交額位列全球主要交易所 第四位，亞洲第二位，但上海股票市場大而不強，與國際市場價格的同步性較差；債券市場交易品種單一，政策性銀行債、國債和中期票據(jù)三者的發(fā)行量超過發(fā)行總量的70%，缺少創(chuàng)新品種；金融期貨、衍生品市場尚處于發(fā)展階段的初期，功能沒有得到應有的發(fā)揮。金融子市場的不發(fā)達導致整個金融市場體系不完整，市場的資源配置和風險規(guī)避功能未能很好發(fā)揮，限制了上海建設國際金融中心。
三、抓住上海自貿(mào)試驗區(qū)成立的契機，推動國際金融中心建設
在推進自貿(mào)試驗區(qū)建設的過程中，也為上海國際金融中心建設提供了新的發(fā)展契機。上海應該抓住契機，大力實施金融產(chǎn)品創(chuàng)新，吸引金融機構匯集，完善信息、完善金融市場體系，實現(xiàn)到2020年將上海建設成“與中國經(jīng)濟實力相適應的國際金融中心”的目標。
（一）大力實施金融產(chǎn)品創(chuàng)新，活躍金融市場
相對于目前滬深兩市的2300多只股票而言，滬深300指數(shù)期貨這一單一的期貨交易品種明顯不足。無論是從為投資者提供更多、更有效的套期保值工具的角度，還是從活躍股指期貨市場交易的角度，都應該提供更多的期貨交易品種。上海應該抓住當前金融領域開放創(chuàng)新的有利時機，著力發(fā)展金融期貨和金融衍生品市場，活躍股票指數(shù)期貨市場，更好地發(fā)揮金融期貨的價格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能，這也是作為國際金融中心建設的必然要求。
（二）進一步吸引國內(nèi)外金融機構的集聚
國際金融中心是以大量有實力的金融機構的集聚為基礎的，上海應該利用金融自由化水平提高的制度和政策環(huán)專業(yè)提供專業(yè)寫作論文的服務，歡迎光臨dylw.net境吸引功能性金融機構、全國性金融機構、國際性金融機構及其他影響力較大的金融機構不斷落戶上海，既要注重金融機構集聚的數(shù)量，更要注重金融機構集聚的質(zhì)量，把上海建設成為金融機構總部和功能性金融機構的重要集聚地。
（三）打造完善的金融資訊信息平臺
作為國際性的金融中心，前提條件之一就是能讓市場主體以最快速度、最小成本獲取有效信息，進而做出正確判斷。上海應借助自貿(mào)區(qū)成立和金融業(yè)國際化水平提高的契機，打造一批符合國際語境、有全球影響力的財經(jīng)傳媒和金融資訊信息平臺，彌補非政治中心帶來的信息方面的劣勢，進一步吸引金融機構和金融市場交易主體，提升上海金融中心在世界范圍內(nèi)的地位和作用。
（四）不斷開拓金融市場的新領域，建立多層次的金融市場體系
借助金融領域開放創(chuàng)新的契機，上海應積極拓展多功能、多層次的金融市場。隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展，金融市場的內(nèi)涵和邊界也在發(fā)生變化，譬如，碳金融市場正逐漸成為金融市場的一個重要組成部分。世界權威機構預測2020年全球碳金融市場交易金額將達到3.5萬億美元。不斷開拓金融市場的新領域，也是國際金融中心建設的題中之義。
參考文獻：
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合理的金融結構對于促進資源配置、完善資金結構、平衡社會供求和提升經(jīng)濟運行效率具有十分重要的作用。改革開放20年，金融市場在規(guī)模上得到了顯著發(fā)展，但結構上的許多弊端制約了金融功能的發(fā)揮和金融效率的提升，本文分析了我國金融結構發(fā)展的歷史和現(xiàn)狀，并對金融效率做出評判，最后對金融發(fā)展的未來趨勢進行分析。
【關鍵詞】
金融結構；金融效率
1 金融結構的定義
金融結構的概念首先是由戈德史密斯（1969）在《金融結構與金融發(fā)展》一書中提出。他指出一個社會的金融體系是由許多的金融工具和金融機構組成，而不同類型的金融工具與金融機構結合就形成了不同的金融結構。明尼蘇達大學教授列文指出，從宏觀上講，金融結構是指社會金融體系及金融政策的結構性方面；從微觀上探討金融結構則主要涉及金融契約、金融市場和金融機構的總體關系。王廣謙（2002）認為：“金融結構是指構成金融總體（或總量）各個組成部分的規(guī)模、運作、組成與配合的狀態(tài)，是金融發(fā)展過程中由內(nèi)在機制決定的、自然的、客觀的結果或金融發(fā)展狀況的現(xiàn)實體現(xiàn)，在金融總量或總體發(fā)展的同時，金融結構也隨之變動?！?/p>
本文將沿襲以上分析，從金融機構、金融市場、金融資產(chǎn)三個角度入手對中國金融結構特征進行分析，并分別對上述三個分支的效率進行探討，進而總結出中國金融結構的運行效率。最后，本文將對未來中國金融結構的發(fā)展趨勢做出預測和展望。
2 中國金融結構特征
2.1 金融機構特征
金融機構主要是指包括銀行業(yè)、證券業(yè)、保險業(yè)的內(nèi)部市場份額架構。分析金融機構的特征，主要是研究其存在形式及各類金融機構所占的比重。從改革以來，我國由銀行業(yè)主導型變成了多行業(yè)共同主導，由單一銀行制逐漸發(fā)展成為銀行、證券、保險、信托、租賃公司等多元化金融組織并存的發(fā)展格局。下圖顯示了近五年主要金融機構資產(chǎn)總量變化以及各自在主要金融機構中的占比。
通過圖1可以看到，銀行業(yè)在我國金融結構中仍然占據(jù)著不可撼動的地位，資產(chǎn)占比總量達到90%以上。而作為資本市場最為重要的證券行業(yè)，其發(fā)展并沒有真正跟上中國金融市場飛速發(fā)展的步伐，與中國金融市場的國際地位相差甚遠。保險業(yè)機構在金融機構中的份額僅次于銀行業(yè)。2011年保險業(yè)從業(yè)人數(shù)達到390萬，甚至超過了銀行業(yè)的308萬人次，保險業(yè)在我國的發(fā)展迅猛，前途不可估量。最近幾年才逐漸熱火起來的信托業(yè)發(fā)展良好，這與我國相關政策放松和金融從業(yè)人員思維理念的成熟有很大關系。
2.2 金融市場特征
我國金融市場可以劃分為貨幣市場和資本市場。其中貨幣市場包括銀行間同業(yè)拆借市場、銀行間債券回購市場、大額定期存單市場、商業(yè)票據(jù)市場以及外匯市場等短期市場。資本市場主要包括交易期在一年以上的債券市場和股票市場。
中國的貨幣市場與資本市場規(guī)模、結構的變遷帶有顯著的發(fā)展中國家特色。發(fā)展中國家在建國初期都會采取各種政策措施吸引外資以啟動經(jīng)濟，充分培育本國資本市場，擴大資本市場規(guī)模。在經(jīng)濟發(fā)展到一定階段后再開始全力培育貨幣市場的發(fā)展，1999年后，我國貨幣市場呈現(xiàn)出一種爆發(fā)式的迅猛增長態(tài)勢，年均增長速度達到90%。貨幣市場的這種跳躍式發(fā)展改變了長期以來我國貨幣市場發(fā)展滯后的局面。
2001-2011年以來，貨幣市場交易額飛速增長，在2007年到達極大值，然而金融危機挫敗了它的強勁發(fā)展勢頭；資本市場發(fā)展則緩慢，2005年末，貨幣市場規(guī)模是資本市場規(guī)模的8.01倍。龐大完整的貨幣市場是社會經(jīng)濟活動的資金供給的必要條件，美國、日本等資本體系較為完善的國家貨幣市場規(guī)模都遠遠大于資本市場。因此我國貨幣市場規(guī)模超過資本市場表明了一定程度的結構優(yōu)化。
2.3 金融資產(chǎn)特征
金融資產(chǎn)是金融業(yè)務中債權人和債務人之間的債權和債務憑證，也是金融市場中進行流通、交易和具有法律效力的金融契約。全社會的金融總資產(chǎn)大致可分為三類：貨幣類金融資產(chǎn)、證券類金融資產(chǎn)和保險類金融資產(chǎn)。貨幣類金融資產(chǎn)主要指現(xiàn)金、本外幣銀行存款；證券類金融資產(chǎn)主要由債券、股票和證券投資基金構成；而保險類金融資產(chǎn)則包括商業(yè)性保險資產(chǎn)和政策性保險資產(chǎn)。
隨著我國經(jīng)濟的高速發(fā)展，金融資產(chǎn)總量大幅增長，由1978年的1512.5億元增長到2007年的116萬億元。改革開放前，我國金融資產(chǎn)只有現(xiàn)金和銀行存款等幾種，金融資產(chǎn)結構簡單。隨著金融改革的演進，資產(chǎn)多樣化趨勢明顯。銀行體系開發(fā)的信用卡、國債回購、短期融資券、外匯理財、利率互換等多元化金融資產(chǎn)逐漸進入人們的生活，收益權證、資產(chǎn)證券化、QDII等資產(chǎn)的避險增值功能更加突出。并且，金融資產(chǎn)的構成也不斷地發(fā)生著變化。其總體趨勢是：貨幣類金融資產(chǎn)比重在下降，證券類和保險類金融資產(chǎn)比重穩(wěn)步上升。目前貨幣類金融資產(chǎn)占金融資產(chǎn)的比重占全部金融資產(chǎn)的46.6%，構成了中國金融資產(chǎn)結構的主體。非貨幣類金融資產(chǎn)增長迅速，特別是證券類金融資產(chǎn)，占比50.19%。從1980年中國恢復商業(yè)保險以來，雖然保險業(yè)規(guī)模不斷增長，但保險類金融資產(chǎn)僅占4%左右。
3 金融效率分析
金融結構的合理性直接關乎金融效率的發(fā)揮，本文將從以下幾個方面闡述分析金融結構的運行效率：
3.1 對融資需求的滿足能力和便利性
資金短缺和盈余雙方的融資需求和投資需求能否被有效滿足，并且渠道是否便利，將直接說明金融體系的效率高低。目前來看，我國依然存在著大量民營企業(yè)、小微企業(yè)融資難的情況。中小企業(yè)得到的新增貸款只占年新增貸款總額的8.5% 左右，而中小企業(yè)所創(chuàng)造的GDP占全部GDP的一半以上，70%以上的新增就業(yè)機會由中小企業(yè)創(chuàng)造。溫州私人借貸和鄂爾多斯地下錢莊的出現(xiàn)表明我國金融體系的低效率性。
3.2 金融資產(chǎn)價格對信息的反映靈敏程度
在高效的、健全的金融系統(tǒng)中，任何一個經(jīng)濟或者政治信號的都會在金融資產(chǎn)的價格上得到迅速的反映，這種靈敏的反映是金融體系高效率的表現(xiàn)。我國資產(chǎn)價格長期偏離經(jīng)濟基本面定價，內(nèi)部人操縱資產(chǎn)價格現(xiàn)象時有發(fā)生。金融資產(chǎn)之間的聯(lián)動機制不完善，導致資產(chǎn)價格在我國金融市場并不能反映出真實的市場波動和信息傳導情況。
3.3 金融體系中金融資產(chǎn)效率及創(chuàng)新能力
我國金融資產(chǎn)中的避險型工具幾乎沒有，根據(jù)西方金融學理論而得出的多樣化投資組合在我國也不能有效實現(xiàn)。我國金融創(chuàng)新仍顯不足，諸如賣空、期權等對沖型金融產(chǎn)品都未能實現(xiàn)，證券公司、投資銀行、資產(chǎn)管理公司等金融機構業(yè)務管制過多，無法為投資者提供適宜的金融服務，導致這些非銀行金融機構與基礎銀行業(yè)業(yè)務進行過度競爭，很大程度上降低了金融體系運行的效率。
3.4 金融系統(tǒng)傳遞宏觀經(jīng)濟政策的時滯
一國貨幣政策、財政政策以及匯率政策等宏觀經(jīng)濟政策一般都通過金融機構信貸反應、金融市場利率波動、金融資產(chǎn)價格調(diào)整等渠道來發(fā)揮作用。按照相關學者的實證分析可知，貨幣政策的發(fā)揮一般在滯后第二期發(fā)揮，財政政策則滯后五期才起明顯作用。這也說明了金融結構所運行的效率不高。
3.5 金融交易成本
交易成本是指金融交易活動中耗費的人力、物力、財力的價值量。1991年我國印花稅曾高達6‰，而2008年降至1‰的水平。眾多券商實行的低費攬客規(guī)則也導致金融業(yè)的交易成本越來越低，報表中的手續(xù)費和傭金收入也呈直線下降趨勢。2010年滬深市場股票交易1200余億元的經(jīng)紀業(yè)務收入相比較，2011年全行業(yè)經(jīng)紀業(yè)務收入僅為798億元。然而銀行業(yè)手續(xù)費和傭金凈收入等相關費用卻持續(xù)上漲，相比2010年同期，2011年多數(shù)銀行傭金凈收入的上升幅度超過30%。
4 金融結構發(fā)展趨勢
隨著金融全球化的發(fā)展，參考發(fā)達國家金融結構演變的過程，我國金融結構的長期走勢如下：
（1）金融機構發(fā)展趨勢：各分支金融機構的市場集中度將不斷提高；個性化、專業(yè)化的中小金融機構地位日益突出，證券業(yè)、保險業(yè)和信托租賃業(yè)的發(fā)展步伐將加速，我國特有的市場結構和政治導向使得銀行在長期內(nèi)仍將占據(jù)金融機構主導地位，非國有銀行市場份額提升，金融機構各行業(yè)均衡發(fā)展，提升金融功能。
（2）金融市場的發(fā)展中心仍在貨幣市場以及貨幣市場中銀行間同業(yè)市場，這由我國正在轉(zhuǎn)型階段的特殊國情以及銀行業(yè)的特殊地位決定。債券市場將得到規(guī)范和發(fā)展，國債市場的功能和作用得到發(fā)揮，貨幣市場和資本市場的聯(lián)系得到加強。短期內(nèi)，貨幣市場制度基礎得到進一步完善；長期中，健全資本市場體系，進一步擴大直接融資的比重，規(guī)范股票市場的運行發(fā)揮資產(chǎn)價格渠道的傳導作用，順應經(jīng)濟發(fā)展證券化的趨勢。
（3）貨幣類金融資產(chǎn)和證券類金融資產(chǎn)為主體的金融資產(chǎn)結構是中國金融業(yè)漸進式改革的結果，這一結構將長期維持。我國將堅持金融資產(chǎn)結構的動態(tài)調(diào)整，以總量增長帶動結構優(yōu)化，積極開發(fā)創(chuàng)新能滿足包括流動性、安全性、增值性等需要在內(nèi)的多元化金融工具。
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【作者簡介】
論文摘要:近10年來，對金融市場上羊群行為的研究迅速成為金融經(jīng)濟學的熱.點之一。文章介紹了金融市場上羊群行為的概念，系統(tǒng)地回顧了羊群行為的理論研究成果，并展望了金融市場羊群行為理論研究的未來發(fā)展方向。
羊群行為(herding behavior)通常是指一種在已有的社會公共信息(市場壓力、市場價格、政策面、技術面)下，市場參與者觀察他人行為并受其影響從而放棄自己的信念，做出與其他人相似的行為的現(xiàn)象。近10年來，隨著人們對金融危機和投資者行為的深人思考，金融市場的羊群行為迅速成為金融市場微觀結構理論的研究熱點之一。
本文系統(tǒng)介紹了最近10年來金融市場上羊群行為的理論研究成果，(從整體來看，關于羊群行為的成因的理論主要有5個:信息流羊群行為理論、研究性羊群行為理論、偏好羊群行為理論、聲譽羊群行為理論和薪酬羊群行為理論)，深入剖析了羊群行為的產(chǎn)生原因。同時展望了羊群行為理論研究的未來發(fā)展方向。
1羊群行為成因的理論研究
1.1基于不完全信息的信息流羊群行為(informs- tional herding)理論
基本理論可見banejee (1992 ) , bikhchandni ,hishleifer和welsh } 1992)及welsh (1992)等人的文獻。它假定投資機會對所有投資者均具有同樣的價格，即供給是完全彈性的，在先行者作出投資與否的決策后，后繼投資者根據(jù)私有信息和先行投資者傳遞的信息作出決定，以后的投資者再根據(jù)前面投資者的決策作出自己的投資決策，從而形成了決策信息流。此模型假定先行投資者的收益不受后繼投資者的影響，而這顯然與金融市場的投資現(xiàn)狀相背離，也因此存在不足和改進的空間。
1.2研究性羊群行為(investigative herding)理論
基于研究性羊群行為的研究主要有:f root ,scharfstein和stein (1992)關注短視對市場的影響;1)elong, shleifer, summers and waldmann(1990)說明短期生命和風險規(guī)避妨礙了套利;hirshleifer,sttbrahmanyam和titman (1994)指出知情下注者有短視傾向。
front , scharfstein和stein (1992)首先提出了研究性羊群行為理論，該理論假定若金融市場上的套利者具有短期的眼界水平，則它們可能在同一信息上產(chǎn)生羊群行為。
上述理論的前提條件是所有基金同時得到信息。1994年hirshleifer, subrahmanyam和titman1994)改變了上述前提條件，分析了當一些基金在其他基金之后得到普通私人信息時其交易行為及獲得的均衡信息，認為:基金可能試圖學習其他交易者近期將用于交易的信息，即存在研究行為。
1.3偏好羊群行為(characteristic herding)理論
falkenstein (1996)提出了偏好羊群行為理論，他認為:基金可能都厭惡具備某種特征的股票，例如流動性差的股票，但他們可能又都比較喜歡具備某種特征的股票，進而購買它們，這也許與掌握私有信息或短期投機沒有多大關系。falkenstein的研究發(fā)現(xiàn)基金持股與公司規(guī)模正相關;研究同時發(fā)現(xiàn)，特別是在年末時，投資經(jīng)理往往會不約而同買人業(yè)績好的資產(chǎn)拋掉業(yè)績差的資產(chǎn)，以使得投資組合的業(yè)績看上去好一些。
gompers和metrick ( 2001)分析了機構投資者對股票特征的偏好和這種偏好對股票市場價格和收益的暗示作用。結果發(fā)現(xiàn)，機構投資者對單股的持有水平可預見其收益，而這種預測能力恰是由于股票的流動性、歷史收益及謹慎性等特征引起的。且發(fā)現(xiàn)這些特征可增加機構對大公司股票的需求，同時減少對小公司股票的需求。
1.4聲譽羊群行為(reputational herding)理論
scharfstein和stein (1990)提出了聲譽羊群行為理論，graham (1999 )繼承并發(fā)展了該理論。其基本思想是:如果一個投資經(jīng)理對于自己的投資決策沒有把握，那么在考慮投資失敗產(chǎn)生的聲譽成本的同時，明智的做法是與其他投資專家保持一致。當其他專家也這么考慮時，羊群行為就產(chǎn)生了。
1.5薪酬羊群行為(compensation-based herd-ing )理論
maug和naik (1996)提出了基于薪酬條款的羊群行為理論。它假定投資人的薪酬取決于與他相對的其他投資人的業(yè)績表現(xiàn)，而這破壞了投資經(jīng)理的激勵機制，從而導致無效的投資決策，最終產(chǎn)生羊群行為。
2羊群行為理論研究的未來發(fā)展方向
本文是通過山東省金融發(fā)展現(xiàn)狀與山東省投資效率進行分析，判斷金融發(fā)展對投資效率到底起正向作用還是負向作用。
一、區(qū)域投資效率的測算
對于區(qū)域投資效率的測算本文選擇了資本配置效率模型。2000年，Jeffery Wurgler在其論文《金融市場與資本配置》中第一次提出了測算資本配置效率的測算模型，他利用該模型測算了65個非社會主義國家的資本配置效率，此模型后來成為測算資本配置效率的經(jīng)典模型，該模型具體如下：
ln=αc+ηcln+εict
式中，I表示實際總固定資產(chǎn)投資形成，V表示相應的實際產(chǎn)出增加值，i表示行業(yè)，c表示國家，t表示年份，αc表示自發(fā)投資系數(shù)，ηc為投資彈性系數(shù)。
Jeffery Wurgler模型基于以下定義：最優(yōu)投資意味著在高成長性行業(yè)追加投資，并且在低成長性行業(yè)減少投資。換言之，評價資本配置效率高低的標準在于資本是否流入以及有多少流入高成長性的行業(yè)，或者資本是否流出以及有多少流出低成長性的行業(yè)，因此，可以利用投資對行業(yè)增加值（盈利能力）的投資彈性系數(shù)ηc來衡量資本配置效率。而截距項αc表示的是自發(fā)投資系數(shù)，表示不同年代在固定資產(chǎn)存量上的自發(fā)投資水平，即無法用產(chǎn)值增長部分解釋的增長來源。
ηc的取值范圍是-1到1，βc取值越大，表明資本配置效率越高，若ηc>0，表明當c產(chǎn)業(yè)的利潤率相對于上一期增加時，投資增長率也增加，并且投資增長率增加的百分比是利潤增長率增加的百分比的ηc倍。于是，盈利能力強的行業(yè)流入更多資金，而盈利能力弱的行業(yè)流入的資金量較少。若ηc
（一）論文數(shù)據(jù)的說明
鑒于數(shù)據(jù)的可獲得性和數(shù)據(jù)統(tǒng)計標準的一致性，本文選取了山東省1993年至2009年規(guī)模以上的所有行業(yè)（共39個行業(yè)）中的35個行業(yè)的工業(yè)增加值和行業(yè)固定資產(chǎn)凈值年平均余額作為V和I。由于統(tǒng)計口徑不同的因素，1993年以前的《山東統(tǒng)計年鑒》均未對分行業(yè)工業(yè)增加值進行統(tǒng)計，所以數(shù)據(jù)只能從1993年開始選取。同時因為工藝品及其他制造業(yè)、廢棄資源和廢舊材料回收加工業(yè)、其他采礦業(yè)和燃氣生產(chǎn)和供應業(yè)這四個行業(yè)個別年份的數(shù)據(jù)缺失，為保持數(shù)據(jù)的完整性，剔除了這四個行業(yè)，由于這四個行業(yè)的工業(yè)增加值和固定資產(chǎn)凈值年平均余額占總工業(yè)增加值和總固定資產(chǎn)凈值年平均余額的比例很小，剔除這四個行業(yè)對總體回歸結果的影響不大。如無特殊說明，本文數(shù)據(jù)均來自于《山東統(tǒng)計年鑒》，統(tǒng)計檢驗均采用stata 10.0軟件。
（二） 實證檢驗
首先用35個行業(yè)工業(yè)增加值和固定資產(chǎn)凈值年平均余額的本期值除以上期值，得到這兩個指標1994年至2009年的增長率，然后對增長率取對數(shù)，這樣就得到35個行業(yè)ln和ln各年的取值，可以使用Jeffery Wurgler模型測算資本配置效率ηc了。
在進行測算之前，需要首先對數(shù)據(jù)進行Hausman檢驗，確定應該使用固定效應模型還是隨進效應模型，原假設為應該使用隨機效應模型，使用Hausman檢驗結果如下所示：Fixed(b)=0.4677，Random(B)=0.4953，prob>chir2=0.2049,所以應該接受原假設，即應該使用隨機效應模型。
本文將1993年至2009年山東省35各行業(yè)共595組工業(yè)增加值和固定資產(chǎn)凈值年平均余額的數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)代入Jeffery Wurgler模型的隨機效應模型，從回歸結果可以看到，山東省1993年至2009年總體資本配置效率為0.495，p>|t|=0.000，說明回歸結果非常顯著，回歸效果良好，截距值為0.063，p>|t|=0.002.回歸結果也非常顯著，截距項表示自發(fā)投資系數(shù)，表示不同年代在固定資產(chǎn)存量上的自發(fā)投資水平，即無法用產(chǎn)值增長部分解釋的增長來源。山東省1993-2009年總體資本配置效率模型為：
ln=0.063+0.4951ln
根據(jù)本文結論，山東省1993年到2009年資本配置效率為0.495。蔣晨達（2009）年利用我國1999-2007年測算出我國的資本配置效率為0.202，通過比較山東省的資本配置效率遠高于全國平均水平。韓立巖、蔡紅艷（2002）年對我國1991-1999年資本配置效率進行測算，得出結論為這九年資本配置效率的平均值僅為0.052，幾乎可以忽略不計，因此認為在這九年中固定資產(chǎn)投資對經(jīng)濟效益幾乎沒有做出貢獻。
山東省資本配置效率0.495，可以看到遠超全國平均水平，然后與發(fā)達國家比較起來依然還有很大的差距。Wurgler(2000)測算的G7國資本配置效率如下：美國0.723、英國0.812、法國0.893、德國0.988、意大利0.652、加拿大0.547、日本0.819。這些發(fā)達國家的資本配置效率是10年前的數(shù)據(jù)，而我測算出來山東省的資本配置效率一直延續(xù)到2009年，雖然與加拿大差距不大，但是是與10年前的加拿大水平相當，可見，山東資本配置效率還有很大的提升空間，山東資本配置效率在全國處于較高水平，全國資本配置效率與發(fā)達國家的差距還是顯而易見的。
二、金融市場發(fā)展對區(qū)域投資配置效率的影響
在對區(qū)域投資效率相關性分析問題上，金融發(fā)展指標的選取時一個重要因素。在我國，現(xiàn)有的文獻研究中學者多采用形容金融規(guī)?？偭康闹笜素泿呕剩∕2/GDP）或金融相關率（FIR）來代表金融發(fā)展程度。然而兩類指標作為總量指標，只有實際上是金融發(fā)展規(guī)模與其提供的金融功能能夠成正比時，才能夠準確的衡量一國的金融發(fā)展水平。比如，2009年中國GDP總量34.1億元，增速為9.1%；M2余額60.6萬億元，增速為27.6%；貨幣化程度(國際上常用指標，即M2/GDP)達178%，相當于每一塊錢GDP對應著1.8塊錢在流通。同年，美國GDP為14.1萬億美元，M2余額8.55萬億美元，貨幣化程度僅60%。這并不能說明中國的資本配置效率效率遠遠高于美國，而是那些過剩的貨幣“蟄伏”在銀行、股市和樓市中，導致了流動性過剩。金融相關率是由美國經(jīng)濟學家Raymond.W.Goldsmith提出，是指某一日期一國全部金融資產(chǎn)價值與該國經(jīng)濟活動總量的比值。人們常用金融相關率（FIR）去說明經(jīng)濟貨幣化的程度，與貨幣化率（M2/GDP）相同，在我國無法作為衡量金融發(fā)展的指標。因此，本文沒有選取傳統(tǒng)的金融發(fā)展衡量指標。
在本文的研究中，我們擬選擇兩種指標來對金融發(fā)展進行衡量，第一種是金融市場發(fā)展程度，我們用山東省金融機構貸款余額（LB）除以山東省地區(qū)生產(chǎn)總值（GDP）來衡量金融市場的發(fā)展程度，作為第一類指標，文中用LG表示，LG取值越大，說明山東省金融市場發(fā)展程度越高；主要從總量的角度衡量山東的金融發(fā)展，借以檢驗山東資本配置效率與金融發(fā)展的關系；第二種指標來衡量金融發(fā)展的市場化指標，非國有部門所獲貸款（PL）除以山東省地區(qū)生產(chǎn)總值（GDP），用來衡量山東省金融市場化程度，文中用PG表示，PG越高，說明山東省金融市場化程度越高。用于檢驗非國有企業(yè)的金融發(fā)展狀況與資本配置效率的相關性。通過這兩種指標的檢驗，我們希望能夠做到深入的剖析山東省資本配置效率與金融發(fā)展的關系。
西方金融發(fā)展理論認為金融市場的發(fā)展會促進經(jīng)濟的增長。一貫的看法是金融市場的發(fā)展促進了資本配置效率的提高, 進而促進經(jīng)濟增長。為了檢驗山東省金融市場的發(fā)展是否能夠促進山東省資本配置效率的提高，本文建立如下回歸方程：
Lnη=α+βLnLG+γLnPG+ε
其中η表示資本配置效率，LG表示金融市場發(fā)展情況，PG表示金融市場化程度。在對山東省金融發(fā)展與區(qū)域投資效率進行相關性分析之前，我們首先對時間序列數(shù)據(jù)進行了平穩(wěn)性檢驗，從而保證我們實證結果的準確性。
（一）平穩(wěn)性檢驗
對于時間序列數(shù)據(jù)的回歸，首先必須進行平穩(wěn)性檢驗，采用ADF單位根檢驗方法對Lnη、LnLG和LnPG進行平穩(wěn)性檢驗。
檢驗結果為Lnη、LnLG和LnPG的ADF檢驗值均大于在1%、5%和10%的顯著性水平下的臨界值,所以接受原假設,也就是說序列存在單位根，即原序列是非平穩(wěn)序列。計量經(jīng)濟學中講到，對于非平穩(wěn)時間序列，如果變量是同階單整的，那么仍然可以進行協(xié)整分析，下面將對Lnη、LnLG和LnPG一階差分，再進行ADP平穩(wěn)性檢驗，經(jīng)過一階差分后的序列Lnη、LnLG和LnPGP的ADF檢驗值均小于在1%、5%和10%的顯著性水平下的臨界值,拒絕原假設，說明差分后的序列是平穩(wěn)的。Lnη、LnLG和LnPG都是一階單整的,滿足協(xié)整關系的前提。
（二）協(xié)整檢驗
雖然前面已經(jīng)通過ADF平穩(wěn)性檢驗驗證Lnη、LnLG和LnPG三個序列都是一階單整的,滿足協(xié)整關系的前提，但是只有在Lnη、LnLG和LnPG存在協(xié)整關系的前提下才能進行協(xié)整分析，下面使用Johansen 檢驗來判斷是否具有協(xié)整關系，結果表明，在Lnη、LnLG和LnPG滯后兩期的條件下，Johansen檢驗發(fā)現(xiàn)Lnη、LnLG和LnPG之間不存在協(xié)整關系，不能進行協(xié)整分析。對Lnη、LnLG和LnPG的滯后階數(shù)進行調(diào)整，然而調(diào)整后發(fā)現(xiàn)Lnη、LnLG和LnPG之間的協(xié)整關系數(shù)仍然為零，進一步說明Lnη、LnLG和LnPG之間的確不存在協(xié)整關系，所以不能進行協(xié)整分析。
為了衡量金融市場發(fā)展與金融市場市場化程度對資本配置效率的影響，建立如下方程：
D.Lnη=α1+β1D.LnLG+ε1
D.Lnη=α2+β2D.LnLG+ε2
η表示我們計算出來的資本配置效率；LG表示金融市場發(fā)展，即山東銀行貸款/GDP；PG表示金融市場化程度，即山東非國有部門所獲貸款/GDP。
通過穩(wěn)健的最小二乘回歸，從回歸結果看， D.LnLG的回歸系數(shù)為-2.39， 但t=-1.17，p>|t|=0.264，回歸效果不顯著，說明D.LnLG對 沒有顯著影響，也就是金融市場發(fā)展情況對資本配置效率影響不顯著。D.LnPG回歸系數(shù)t值=-3.49，p>|t|=0.004，回歸效果顯著，說明D.LnPG對 有顯著影響，即金融市場化程度會影響到資本配置效率。影響系數(shù)為2.199，說明金融市場化程度提高1%，能促進資本配置效率提高2.199%。
論文關鍵詞：次貸危機，經(jīng)濟波動，次貸規(guī)模，脈沖響應
一、引言
2007年底，一場源于次級抵押貸款的金融風暴席卷全球，致使美國、歐盟和日本等全球主要金融市場出現(xiàn)嚴重的流動性不足?？v觀我國的金融市場，信用體制尚不健全，仍處于起步階段。作為我國金融市場的參與主體，商業(yè)銀行的穩(wěn)定性經(jīng)營對金融市場以至實體經(jīng)濟的發(fā)展具有重要的意義。宏觀經(jīng)濟總是呈現(xiàn)上升和下降的周期性波動，繁榮與蕭條交替出現(xiàn)，毋庸置疑，這將導致信貸規(guī)模的相應變化。2009年保增長、刺激內(nèi)需的政府導向，使國內(nèi)信貸規(guī)模出現(xiàn)超高增長，在一定程度上為次貸埋下了禍根。金融鏈條“牽一發(fā)而動全身”，當經(jīng)濟形勢逆轉(zhuǎn)，市場泡沫爆破，次貸必然爆發(fā)出其潛在的信用風險，危及整個金融體系。
現(xiàn)階段國內(nèi)關于經(jīng)濟波動與次級貸款的研究尚少，我國學者主要著力于經(jīng)濟與不良貸款的關系。鑒于次貸是不良貸款的重要組成部分，因而不良貸款與宏觀經(jīng)濟的分析對次貸的研究具有一定的借鑒意義。國內(nèi)學者的研究結果表明，不良貸款與宏觀經(jīng)濟主要存在以下兩種關系：一是以張淼(2002)[1]、李雙(2005)[2]等為代表的學者通過回歸分析發(fā)現(xiàn)銀行不良貸款率與經(jīng)濟增長率存在負相關，銀行外部經(jīng)濟環(huán)境惡化是產(chǎn)生不良貸款的主要原因。謝冰[3]、李麟索、彥峰(2009)[4]等運用相關分析、共線性診斷、主成分分析、時間序列、脈沖響應等方法表明經(jīng)濟波動與不良貸款呈現(xiàn)一種較強的反向動態(tài)變動關系。而銀行信貸行為的親周期性更強化了這種關系，從而導致銀行業(yè)面臨嚴重的系統(tǒng)性風險。二是李宏瑾，徐爽(2009)[5]從夏普比率出發(fā)，構建了一個用于分析不良貸款與經(jīng)濟波動的理論模型，通過澳大利亞的數(shù)據(jù)驗證了經(jīng)濟增長與不良貸款比例的正相關關系。高鶴(2009)[6]在財政自給率與地方政府行為與不良貸款率的研究中，亦指出當?shù)胤秸袨槭?ldquo;強化市場型”導向時，該地區(qū)的經(jīng)濟波動與銀行不良貸款率表現(xiàn)出明顯的正相關。
基于以上學者的研究，為了分析經(jīng)濟波動與次貸規(guī)模之間可能存在的某種相關關系，本文采用銀監(jiān)會公布的次貸數(shù)據(jù)和國家統(tǒng)計局公布的GDP數(shù)據(jù)進行單位根(ADF)的平穩(wěn)性檢驗和Johansen協(xié)整檢驗，在保證VAR模型穩(wěn)定的基礎上，對兩變量進行Granger檢驗以確定其因果關系，最后進行脈沖響應和方差分解分析，并由此進行理論分析，對商業(yè)銀行的經(jīng)營與發(fā)展提出合理的建議。
二、經(jīng)濟波動影響次貸規(guī)模變動的實證分析
(一)變量的選取及說明
余芳東、楊映霜(2002)[7]認為GDP季度同比增長率是本季度經(jīng)濟運行的內(nèi)在因素和季節(jié)性因素等外在因素綜合作用的結果，能客觀反映經(jīng)濟運行的實際進展。因而，本文選取GDP季度增長率(RGDP)作為經(jīng)濟增長的變量。同時為了使次級貸款在時間上與經(jīng)濟增長率相匹配金融論文，本文選取次貸增長率(RCD)作為次級貸款的變量。我國銀監(jiān)會自2003年以來開始對各級貸款的季度數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計并定期公布，為了排除金融危機的突發(fā)性因素對研究結果的干擾，以保證數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性和研究的可參考性，本文采用2004年3季度至2008年3季度的數(shù)據(jù)進行實證研究。
圖1次貸增長率與經(jīng)濟增長率
注：主坐標軸為次貸增長率；次坐標軸GDP同比增長率
(二)實證分析過程
1、單位根(ADF)檢驗
對時間序列數(shù)據(jù)進行估計必須要求其具備平穩(wěn)性，否則，根據(jù)2003年諾貝爾獎得主Granger和Newbold(1974)的理論，對非平穩(wěn)時間序列的估計很可能出現(xiàn)偽回歸的結果。因此，首先對RCD與PGDP時間序列進行單位根(ADF)平穩(wěn)性檢驗，檢驗結果如表1所示：
表1 單位根(ADF)檢驗
變量
ADF檢驗
檢驗類型(c,t,p)
臨界值
結論
RGDP
-1.270896
(c,t,0)
-2.673459
不平穩(wěn)
RCD
-2.528635
(c,t,1)
-2.681330
不平穩(wěn)
DRGDP
-3.944872
(c,0,0)
-3.081002**
平穩(wěn)
DRCD
-4.331050
(c,0,0)
一、2014年至今的一系列政策
（一）存貸款利率限額逐漸放寬
放寬存貸款利率的限額的范圍包括普通居民的存貸、私人投資者的貸款利率，金融機構人民幣貸款和存款基準利率以及個人住房公積金存貸款利率等等。
（二）民營銀行逐步設立
新事物的發(fā)展往往不會一帆風順。民間資產(chǎn)設立商業(yè)銀行雖然是金融市場化很重要的一步，但由于民營銀行要面臨諸多問題，如資本、人員、制度等等，其發(fā)展將面臨許多困難。同時，完善風險防控體系是亟待解決的重要問題。
（三）存款保險制度逐步確立
存款保險制度的逐步確立，意味著之前政府為商業(yè)銀行提供的隱性保險不再存在。因此，中小金融機構將面臨更大的風險，當然也將迎來更多的發(fā)展機會。傳統(tǒng)銀行的存貸息差收入占比將不斷下降，而提高非貸款利息收入占比將是必然選擇，中間業(yè)務將逐漸成為金融機構業(yè)務發(fā)展的重點。
（四）深港通即將啟動
深港通，是深港股票市場交易互聯(lián)互通機制的簡稱，指深交所和港交所建立技術連接，使內(nèi)地和香港投資者可以通過當?shù)刈C券公司或經(jīng)紀商，買賣規(guī)定范圍內(nèi)的對方交易所上市的股票。深港通的啟動，不僅對深圳與香港兩座城市的發(fā)展起到促進作用，同時也將加速A股市場的國際化進程，自從2014年底滬港通啟動以來，深港通何時開通備受各界關注。
（五）設立更多自貿(mào)區(qū)
自上海自貿(mào)區(qū)的成功建立之后，天津自貿(mào)區(qū)、廣州自貿(mào)區(qū)、廈門自貿(mào)區(qū)等正在蓬勃發(fā)展之中。作為整個中國經(jīng)濟發(fā)展的閃亮點，自貿(mào)區(qū)成為帶動全國經(jīng)濟的領頭者。
二、對中國金融市場的影響（改革原因）
（一）金融主體市場化尚不完善
相比較于美國等發(fā)達國家的金融市場，我國市場發(fā)展仍有很大潛力。政府在金融市場中是一個很重要的角色，央行獨立性較差，過多地與政府（主要是財政部）聯(lián)系，導致其對整個宏觀金融市場的調(diào)控能力不夠。
（二）金融創(chuàng)新不足
金融創(chuàng)新是指變更現(xiàn)有金融體制和增加新的金融工具，以獲取現(xiàn)有金融體制和金融工具所無法取得的潛在利潤的方式。它是一個為盈利動機推動、緩慢進行、持續(xù)不斷的發(fā)展過程。一直以來，國有商業(yè)銀行及其他國有金融機構占據(jù)著金融市場的大部分市場份額，但是因為其在政府的隱性保護之下，商業(yè)化轉(zhuǎn)型并不徹底。破產(chǎn)壓力、競爭壓力很小，成為金融創(chuàng)新不足的直接原因之一。各類信用工具不足，使市場流動性較差，市場活力較差，這極不利于金融市場的發(fā)展。
（三）法律法規(guī)不完善。
以國有商業(yè)銀行為代表的國有大型金融機構以其政策優(yōu)勢欺壓中小金融機構，取得競爭優(yōu)勢。并且相關的法律法規(guī)存在諸多漏洞，以獲得利益的違規(guī)操作時有發(fā)生。同時，相較于大型金融機構，機構投資者及個人投資者獲取信息的能力較低，這就直接將投資者置于較大風險。
三、對中國經(jīng)濟的影響
7月23日的《人民日報》發(fā)表評論文章稱，“從長遠來看，實現(xiàn)金融穩(wěn)定根本上還要靠發(fā)展改革”。從各國金融市場的發(fā)展歷程來看，金融市場改革確是當走之路。
（一）提高了金融市場的運行效率
金融市場的改革，讓市場的無形的手變得更加有力，價格對各類信息能夠做出及時反應，提高了其合理性，更加接近于有效市場。其次，市場活力增強，金融創(chuàng)新逐漸增多，市場上可供選擇的產(chǎn)品增多，直接有利于投資者以及融資者的各自的利益最大化。
（二）提高了金融機構的運行效率
金融改革，使金融機構集聚資金的能力增加，同時其資金使用的效率增大，同時新的市場環(huán)境所帶來的競爭壓力直接導致金融機構調(diào)整其管理模式，提高管理效率。以上種種改變，均使金融機構的盈利能力增強。整個金融市場的活力增加與金融機構的效率增加相互補充，成為良性循環(huán)。
（三）金融市場活力增強
存貸款利率限額逐漸放寬、民營銀行的逐步建立等改革，使各類投融資限制逐漸被消除，便利了整個市場的資金融通。同時金融創(chuàng)新使得市場上可供選擇的產(chǎn)品增多。金融改革使市場的投融資活動更加靈活，滿足了各類投融資者。同時資金運用效率增大，較少的貨幣即可滿足貨幣需求量。
（四）金融改革的弊端
內(nèi)容摘要：自20世紀70年代以來，金融自由化不斷發(fā)展，各國金融市場聯(lián)系越來越緊密，金融創(chuàng)新在各個國家的發(fā)展都達到了空前的規(guī)模，促進了金融衍生工具等新型金融產(chǎn)品的創(chuàng)新浪潮，使整個金融業(yè)發(fā)生了深刻而巨大的變化。直至20世紀90年代，金融工程技術開始被大量地運用于解決日益復雜的金融問題，金融工程日益流行并對金融市場效率產(chǎn)生深遠的影響。本文闡述了金融工程和金融市場效率的關系，在此基礎上對運用金融工程方法提高金融市場效率提出了建議。
關鍵詞：金融工程 金融市場 金融創(chuàng)新
自20世紀70年代以來，金融自由化不斷發(fā)展，各國金融市場聯(lián)系越來越緊密，金融創(chuàng)新在各個國家的發(fā)展都達到了空前的規(guī)模。到20世紀90年代，金融工程技術開始被大量的運用于解決日益復雜的金融問題。金融工程的日益流行對金融市場效率產(chǎn)生了深遠的影響。同時隨著經(jīng)濟全球化的發(fā)展，金融在經(jīng)濟中的作用也越來越重要，而金融市場效率的高低成為整個經(jīng)濟發(fā)展的重要推動和制約因素。因此，發(fā)展金融工程提高金融市場效率是值得研究的問題。
金融工程和金融市場效率的概念
（一）金融工程的涵義
金融工程是一門相對年輕的學科，從20世紀80年代末期開始獨立于金融學的其他分支學科而逐漸形成了自己的體系，相對于傳統(tǒng)金融而言，它屬于金融創(chuàng)新，需要創(chuàng)造性的思維。在金融工程發(fā)展史上最早提出這個概念的是美國金融學教授約翰•芬納蒂（JhonFinnerty），他將金融工程定義為：金融工程就是資本市場參與者運用現(xiàn)代金融經(jīng)濟理論和現(xiàn)代數(shù)學分析原理、工具和方法的基礎上為金融市場參與者發(fā)現(xiàn)金融資產(chǎn)價格和規(guī)避風險，挖掘新的金融機會，以實現(xiàn)投資者新預期的經(jīng)濟目的，增進金融市場效率和保持金融秩序穩(wěn)定的一項應用性的技術工程。同時其將金融工程的研究范圍大致分為三個方面：包括：新型金融工具的設計與開發(fā)；新型金融方法的開發(fā)與設計；提供解決某些金融問題的方案。
金融工程作為20世紀70代金融管制放松的產(chǎn)物，隨著金融自由化的發(fā)展和金融市場的全球化，金融創(chuàng)新達到了前所未有的高度，直接促進金融衍生工具和各種的風險管理工具的發(fā)展，使金融業(yè)發(fā)生了深刻而又巨大的變化。從CDO和CDS這兩個金融衍生品10年間的發(fā)展趨勢可以看出，金融衍生品市場的發(fā)展相當迅速（見圖1）。
總的來說，金融工程就是運用金融市場上現(xiàn)有的金融工具和金融方法，發(fā)展創(chuàng)造出新的金融工具和金融方法，為需求者提供解決問題的最佳方案和產(chǎn)品，實現(xiàn)預期目的。
（二）金融市場效率的涵義
金融業(yè)是一個國家經(jīng)濟的核心，對經(jīng)濟的發(fā)展有著極其重要的作用，所以要想保證經(jīng)濟持續(xù)、健康、快速的發(fā)展，就一定要完善金融市場的發(fā)展，提高金融市場的效率。尤其是我國資金短缺金融市場發(fā)展很不完善，相關制度還很不健全，應當更加重視發(fā)展金融市場，完善金融市場的結構和相關機制，保證市場可以在一個高效率的水平上運行，使我國的金融市場可以更加成熟，免受到外來金融機構的強大沖擊。
市場是提供資源流動和資源配置的場所。在市場中依靠價格信息，引領資源在不同部門之間的流動并實現(xiàn)資源的配置，一個有效率的市場可以幫助社會資源實現(xiàn)最佳的配置。金融市場是一類較為特殊的市場，它的效率是指金融市場實現(xiàn)金融資源優(yōu)化配置的程度。一方面包括金融市場以最低的交易成本為資金需求者提供金融資源的能力；另一方面包括金融市場的資金需求者使用金融資源向社會提供有效產(chǎn)出的能力。
從金融市場內(nèi)外運用資金的角度可以把金融市場效率分為內(nèi)在效率和外在效率。內(nèi)在效率是指金融市場的交易營運效率，即金融市場在最短的時間內(nèi)以最低的交易成本為投資者完成一筆交易。它反映了金融市場的組織功能和服務功能的效率。外在效率是指金融市場的資金分配效率，即金融市場上金融商品的價格是否可以根據(jù)有關的信息迅速、及時地作出反映。它反映了金融市場調(diào)節(jié)和分配資金的效率。
金融工程與金融市場效率的關系
金融工程的產(chǎn)生是金融市場交易對于更高市場效率不斷追求的產(chǎn)物，反映了市場追求效率的內(nèi)在要求。金融工程與金融市場效率是一種相互促進的關系。
（一）金融市場的需求
金融工程的產(chǎn)生與發(fā)展受到多種因素的共同推動，主要有全球經(jīng)濟環(huán)境的變化、經(jīng)濟主體內(nèi)在需求的變化、信息技術的進步等，但從本質(zhì)上來看都是金融市場追求高效率的內(nèi)在要求。
金融市場上的參與者在進行經(jīng)濟活動的過程中經(jīng)常會產(chǎn)生一些超出金融市場能力的需求，特別是在追逐利益和防范風險的過程中這種需求更是突出。而一旦產(chǎn)生這些市場沒有辦法滿足的投資需求時，市場參與者的經(jīng)濟活動就很難順暢進行下去，而這無疑會降低金融市場的效率。隨著經(jīng)濟環(huán)境的變化，信息技術水平的提高，金融機構在追求自身利益的驅(qū)動下，不斷開發(fā)出新的金融工具和金融產(chǎn)品，在滿足不同參與者交易要求的情況下，也推動了金融產(chǎn)業(yè)的向前發(fā)展。同時由于有了滿易者需求的金融產(chǎn)品使其經(jīng)濟活動可以順利進行，從而也在很大程度上提高了金融市場的效率。
（二）金融工程的促進
首先，運用金融工程方法創(chuàng)造出的金融產(chǎn)品極大地豐富了金融市場交易，提高了金融市場的效率。運用金融工程創(chuàng)新的金融工具具有較高的流動性，在合約的性質(zhì)、期限、支付要求等方面各有特點，這些創(chuàng)新的金融工具不僅豐富了個人投資者的選擇，為他們構建個性、有效的投資組合，壯大了金融市場的規(guī)模，促進了金融市場的活躍和發(fā)展，同時，金融機構運用金融工程方法推出的多種金融工具和融資手段比較好地滿足了企業(yè)的融資需求，降低了融資成本。
其次，運用金融工程方法提高了金融機構的運行效率。金融機構運用金融工程的技術方法大量的創(chuàng)造出新型的金融產(chǎn)品、交易方式等提高了交易者的滿足程度，進而增強了金融機構的服務效率和運作效率。
最后，運用金融工程方法進行金融產(chǎn)品的創(chuàng)新極大地提高了投融資的便利程度，其在物質(zhì)條件和技術條件上滿足市場上不同金融主體的需求，增強了金融市場的活躍度，大大提高了金融市場的效率。
金融市場上的所有參與者在追求金融市場效率的同時，推動了金融工程的產(chǎn)生和發(fā)展，而金融工程的不斷創(chuàng)新從某些方面促進了金融市場效率的提高，因此金融工程的發(fā)展與金融市場效率的提高是相互促進、相輔相成的。
發(fā)展金融工程并提高金融市場效率
當前我國的金融市場效率無論是與發(fā)達的西方資本主義國家相比，還是與一些新興的工業(yè)化國家相比，都有著明顯而巨大的不足。從金融市場的運作效率來看，我國與發(fā)達國家相距甚遠，金融市場組織管理能力偏低、投機性較強、抗風險能力偏低，市場價格的形成缺乏合理性且無穩(wěn)定均衡的內(nèi)在作用力。從金融市場對經(jīng)濟的作用效率來看，目前的狀況也不盡如人意。因此運用金融工程的方法，提高金融市場效率是迫切需要研究的問題。
（一）運用金融工程提高金融市場效率的策略
推動金融工程的發(fā)展從而提高金融市場效率對于我國來說是一項復雜的工程，我國應當在推進金融體系改革的過程中，大力發(fā)展我國的金融工程事業(yè)建設，從而可以從整體上大幅提高我國金融市場的效率。在分析我國國情的情況下，充分研究和借鑒發(fā)達國家運用金融工程方法提高金融市場效率的經(jīng)驗，同時要大力發(fā)展自主創(chuàng)新，使我國的金融工程的發(fā)展更加適用于我國金融市場效率的提高。宏觀上來看，我國應該在大力發(fā)展現(xiàn)貨市場的同時推進金融衍生品的開發(fā)與使用，運用金融工程的相關方法設計新型金融工具和融資方法。由于一國金融市場對經(jīng)濟的貢獻主要來源于貨幣市場和資本市場，因此我國要大力發(fā)展貨幣市場和資本市場工具，豐富投資者的選擇，使投資者可以在較短的時間內(nèi)運用少量的資金就可以尋找到符合自己要求的有效的資產(chǎn)組合，從而提高金融市場的效率。
（二）運用金融工程方法提高金融市場效率的具體措施
金融工程其核心在于對新型金融產(chǎn)品的開發(fā)與設計，創(chuàng)造性地解決相關問題，進而提高金融市場效率。
首先，已有工具的發(fā)展和應用。我國要盡可能地利用金融市場上存在的金融商品運用金融工程的思想，通過資產(chǎn)組合來使其盡可能滿足金融市場上投資者的需求，可以使交易及時迅速地進行，或者把某些基礎的金融工具創(chuàng)造性地應用到新的領域，繼而提高金融市場的效率。
其次，新型金融工具的開發(fā)創(chuàng)造，如金融工具多元化、靈活化。根據(jù)不同投資者的要求，設計符合其要求的各項金融工具，由于其新穎靈活，一般在金融市場上具有較高的流動性，同時可以適應不同投資者的需求，因此交易的成功率較高，金融市場的交易比較順暢，效率自然也就會提高。
再次，通過金融工程的創(chuàng)新不僅可以創(chuàng)造出更多的新型金融產(chǎn)品和融資技術，同時也可以促進傳統(tǒng)技術的改進，從而使金融中介機構組織形式上發(fā)生改變，傳統(tǒng)的金融格局被打破，金融業(yè)務日趨綜合化、全面化，這樣就可以大大縮減金融市場上金融機構之間處理業(yè)務之間的摩擦，進而提高金融市場的效率。
最后，通過金融工程業(yè)務的不斷發(fā)展，迫使政府修改相應的法令、政策，放寬金融行政管制，進一步提出阻礙金融市場順暢運行的不利因素，從而增強金融市場的效率。同時，政策法令的修改、金融管制的放開，又進一步鼓勵和推動了金融創(chuàng)新，從而加快金融工程業(yè)務的發(fā)展。
（三）金融工程對金融市場效率提高的作用表現(xiàn)
第一，規(guī)避風險。隨著經(jīng)濟全球化、金融自由化的發(fā)展以及各國金融市場對外開放的逐步深入，導致國內(nèi)、國際經(jīng)濟環(huán)境劇烈波動使得不確定因素大大增加。無論是個人還是機構都面臨著隨時隨地存在的風險，且規(guī)模呈逐漸上升的趨勢，這種情況導致金融市場的效率普遍較低。于是在各國的金融市場上普遍產(chǎn)生了規(guī)避風險的需求，而運用金融工程方法所創(chuàng)新出來的金融產(chǎn)品極大地滿足了投資者的這種需求。一個效率很低的市場上，由于不能很好的發(fā)揮其分散轉(zhuǎn)移風險的職能，可能會導致風險的積聚和集中爆發(fā)，最終導致金融危機產(chǎn)生。
第二，緩解信息的不對稱，降低交易搜尋成本和信息成本。金融市場上的信息不對稱對金融資產(chǎn)在市場上的配置有著重大的影響，嚴重的干擾了金融市場的有效性，使金融市場的效率低下。而金融工程就是在法律允許范圍內(nèi)，通過設計整套的相關機制，讓外部投資者可以通過這種機制了解內(nèi)部信息，以達到信息的對稱，從而提高整個金融市場的效率。
第三，增加流動性。金融市場的其中一個功能就是幫助金融資產(chǎn)持有者將其資產(chǎn)出售、變現(xiàn)。流動性越高，金融資產(chǎn)就越安全，整個金融市場的效率也與其成正比。正常情況下金融市場越不穩(wěn)定，資產(chǎn)持有者對金融資產(chǎn)的流動性要求就越高。運用金融工程方法創(chuàng)新出的許多金融產(chǎn)品和交易機制，初衷就是為了提高金融資產(chǎn)的流動性，使金融資產(chǎn)持有者可以方便、快捷地將其變現(xiàn)，進而能夠提高金融市場效率。
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